创力集团（603012）痛点诊断与解决方案
短期过桥 · 质押梳理 · 应收盘活 · 可交换债 · 钾盐与中亚出海
内部方案稿：含风控条件与我方边界，不对外转发。对外沟通须另行抽取干净版本。
1.0 亿
2 个月解押过桥额度上限（不新增质押股数）
60 + 30 天
主期限 60 天，至多展期一次 30 天
≤ 12%
全口径年化上限（一年期 LPR × 4）；推荐方案 11.65%
30%
质押率（4,200 万股 × 20 日均价）
−53%
股价跌至平仓线所需跌幅（160%，约 3.86 元）
6—19 个月
4,200 万股受减持规则约束的完整处置周期
一、方案总览
痛点分两层：控股股东层是持股薄、质押高、增持资金来源不明；上市公司层是应收账款、代理销售模式与并购后整合，三者共同把一门毛利率 40% 的生意做成了净利率 4%。方案按时间分三段：
| 方案 | 时段 | 对应痛点 | 优先级 |
|---|
| S1 控股股东质押「解押过桥」2 个月债权融资 | 短期 0—3 个月 | 控制权与质押 | ★★★ |
| S2 存量质押梳理与再融资对接 | 短期 | 控制权与质押 | ★★★ |
| S3 长账龄应收账款盘活 | 短期 | 应收与回款 | ★★ |
| M1 控股股东可交换债 | 中期 3—12 个月 | 控制权与质押 | ★★★ |
| M2 市场与销售管理：代理、合同、回款、服务费结算联动 | 中期 | 代理模式、应收 | ★★ |
| M3 申传电气业绩补偿与商誉预案、并购投后管理 | 中期 | 并购整合 | ★★ |
| L1 钾盐采掘装备首个海外落地（老挝） | 长期 1—3 年 | 增长天花板 | ★★ |
| L2 中亚、蒙古、印尼煤矿装备与「装备 + 托管」出海 | 长期 | 增长天花板 | ★★ |
| L3 申传电气转板北交所 | 长期 | 估值、资本结构 | ★ |
| L4 控制权巩固到 30% 以内与市值管理 | 长期 | 控制权、估值 | ★★ |
二、六维痛点速览
| 痛点 | 关键事实 | 紧迫度 | 详见卷一 |
|---|
| P1 控制权薄、质押高 | 家族合计 22.25%，质押 8,600 万股、59.8%；石华辉 99.8% | 高 | 第二、三节 |
| P2 增持资金来源不明 | 铨亿科技（注册资本 500 万元）拟认购定增 ≤1.6 亿元 | 中 | 第三节 3.4 |
| P3 应收账款积压 | 原值 36.16 亿，一年以上 18.01 亿；三家联营企业欠 3.33 亿 | 高 | 第七节 |
| P4 代理销售模式成本与合规 | 年服务费 2.2—3.8 亿；未结算 6.32 亿；新增「中标服务费」 | 中 | 第七节 7.1 |
| P5 并购承诺期后失效 | 华拓、大同同力亏损；申传 2026 年承诺缺口约 4,850 万，商誉 1.85 亿 | 中 | 第八节 |
| P6 增长天花板 | 煤矿数量压缩到 3,500 处；境外收入 0.4%；第二曲线未形成收入 | 中长 | 第十节 |
我方可介入的边界
| 痛点 | 我方能做 | 不做 / 须持牌机构完成 |
|---|
| P1 / P2 | 资金方对接、过桥结构设计、放款前置条件管理、存量质押梳理 | 不以自有资金放款；不做资金归集，资金不过我方账户；证券质押由持牌机构办理 |
| P2 | 可交换债方案设计与发行人准备 | 承销、受托管理由证券公司完成 |
| P3 | 应收账款分层、对接保理公司与资产管理公司 | 不受让债权、不提供兜底 |
| P4 | 市场与销售管理系统、代理结算制度设计 | 不对个案合规作法律结论，须律师意见 |
| P5 | 并购投后管理、业绩补偿追偿方案 | 估值与商誉测试由评估机构、会计师完成 |
| P6 | 海外客户与渠道引荐、属地落地、钾盐与煤矿项目对接 | 出口许可与认证由企业主导，第三方费用由企业据实结算 |
| L3 | 转板前规范与资本路径设计 | 保荐由证券公司完成 |
三、短期方案（0—3 个月）
S1 控股股东质押「解押过桥」
详见第四节。核心是在不增加质押股数的前提下，用 2 个月过桥资金替换巨圣投资的存量质押，再由持牌机构以更低成本、更长期限的质押融资接续，把家族质押从「多笔、分散、期限错配」整理为「集中、长期、可监控」。
S2 存量质押梳理与再融资对接
- 建立质押到期表。按中登登记信息与历次公告，逐笔列出巨圣、中煤机械、石华辉三方质押的质权人、融资余额、到期日、预警与平仓线。目前只有石华辉一笔（1,400 万股 / 1,400 万元）披露了金额。
- 按到期先后排序替换。质押率高、成本高、到期近的先换；石华辉一笔质押率约 12%，可延后。
- 接续资金方三选一。证券公司股票质押（年化约 5%—6.5%，审批 4—8 周）、银行并购或经营性贷款配合质押（成本更低，但用途受限，不得用于证券投资）、信托（成本较高、灵活）。由资金台席出具比价，控股股东选择。
- 底线：过程中家族质押比例不得上升，目标在 12 个月内降到 50% 以下。
S3 长账龄应收账款盘活
| 账龄层 | 特征 | 做法 | 对象 |
|---|
| 1 年以内（18.15 亿） | 国企客户为主 | 供应链金融：国有煤企核心企业平台反向保理 / 应收账款凭证 | 客户的财务公司与合作银行 |
| 1—3 年（13.01 亿） | 部分有争议 | 有追索保理过渡，同时推进对账确权 | 保理公司 |
| 3 年以上（5.00 亿） | 坏账准备比例高 | 打包转让 | 地方资产管理公司 |
| 联营企业欠款（3.33 亿） | 阳泉华越、西山中煤、晋控创力 | 以股东身份推动合资方（国有煤企）以采购款或增资方式清偿 | 合资方 |
阶段成果：2026 年末应收账款原值降到 32 亿以下，一年以上部分降到 15 亿以下；每降 1 亿应收，按 17.8% 的综合计提比例约释放 0.18 亿坏账准备。
四、2 个月短期债权融资：结构、期限、成本、风控条件
4.1 为什么是控股股东层，而不是上市公司层
- 上市公司 2026 年 6 月末货币资金 9.18 亿，有银行授信，短期借款利率在 3% 左右；用 8%—10% 的过桥资金对上市公司没有经济性，且上市公司新增借款担保会因担保总额已超净资产 50% 而须提交股东会审议。
- 真正的期限错配在控股股东层：存量质押续作、2026 年三季报与年报前的股价波动、定增审核期间的资金安排。控股股东已形成固定的续作节奏：中煤机械 2024 年 3 月解押后 14 天才再质押，巨圣投资 2025 年 3 月与 2026 年 1 月 31 日两次解押再质押（后一次同日完成），该需求真实且重复出现。
- 上市公司层的备选方案见 4.9。
4.2 交易结构（主方案）
资金方 → 原质权人：过桥资金直接划付，不经借款人账户
原质权人 → 巨圣投资：资金到账当日解除 4,200 万股质押
巨圣投资 → 资金方：同日在中登办理质押登记
中煤机械集团：连带责任保证 + 名下不动产抵押，作为第二还款来源
接续资金方（证券公司 / 银行）：审批通过后放款，直接偿还过桥本息
资金方 → 巨圣投资 → 接续资金方：同日解押、同日再质押，过桥退出
| 要素 | 安排 |
|---|
| 借款人 | 上海巨圣投资有限公司 |
| 出质人 | 上海巨圣投资有限公司：在押两笔，1,800 万股（2025-08-23）与 2,400 万股（2026-01-31），合计 4,200 万股，不新增；两笔可能对应不同原质权人，须分别取得结清确认函 |
| 第二批次（可选） | 中煤机械集团 3,000 万股（2024-03-26，在押最早，可能最先到期）；按 30% 质押率额度约 0.74 亿元，条件与主批次相同，单独测算、单独放款 |
| 保证人 | 中煤机械集团有限公司（连带责任）；石良希个人保证仅作补充，不计入风控覆盖 |
| 第二担保物 | 中煤机械集团名下不动产抵押（须核实权属与已有抵押） |
| 资金方 | 资金台席内持牌机构（信托、证券公司资管）优先；其次为合格机构资金 |
| 道纳角色 | 结构设计、资金方对接、放款前置条件管理、存续期盯市与预警；资金不经道纳账户 |
| 用途 | 仅用于偿还巨圣投资存量质押融资，由资金方直接划付原质权人 |
4.3 额度
额度取以下三者的最低值：
- 巨圣投资存量质押融资本息余额（以原质权人出具的结清金额确认函为准）；
- 4,200 万股 × 放款前 20 个交易日均价 × 30%；按 8.24 元计约 1.04 亿元；
- 接续资金方意向函载明的放款金额。
建议额度上限 1.0 亿元。质押率定在 30%，低于市场常见的 35%—50%，理由是 PE 约 49 倍、利润下行、2026 年报存在商誉减值的可能，以及处置受减持规则约束（见 4.7）。
4.4 期限
| 项目 | 安排 |
|---|
| 主期限 | 60 天，自放款日起算 |
| 展期 | 至多一次、30 天，由资金方决定；条件：履约保障比例 ≥ 250%、接续资金方审批仍在有效进程中、展期利率上浮 1 个百分点 |
| 提前还款 | 允许，按实际天数计息；安排费不退 |
| 不设自动展期 | 到期日即为触发器，不以「双方协商」替代 |
4.5 成本
| 方案 | 年化利率 | 一次性安排费 | 60 天总成本（1 亿元） | 全口径年化 |
|---|
| A：机构资金（推荐） | 8.0% | 0.6% | 131.5 万 + 60 万 = 191.5 万 | 11.65% |
| B：利率低、安排费高 | 7.0% | 0.8% | 115.1 万 + 80 万 = 195.1 万 | 11.87% |
| C：持牌机构、审批较慢 | 6.5% | 0.5% | 106.8 万 + 50 万 = 156.8 万 | 9.54% |
- 利息按实际天数 / 365 计；安排费于放款日支付，不从本金中预扣（避免被认定为预先扣除利息）。
- 全口径上限：利息、安排费、罚息、违约金合计不超过放款日一年期 LPR 的 4 倍（按 3.0% 计为 12%）。LPR 以放款日公布值为准，若下调，方案 A、B 须相应压降。
- 逾期罚息：合同利率上浮 50%，与其他费用合计仍受全口径上限约束。
- 第三方费用（公证、中登登记、律师、评估）由借款人据实结算，不计入安排费。
- 对照：证券公司股票质押年化约 5%—6.5%，但审批 4—8 周；过桥的价格对应的是「时间」，因此期限必须短，接续必须在放款前确定。
4.6 风控条件
A. 准入（不满足即不进入）
- 巨圣投资、中煤机械集团、石良希、石华辉专业版信用报告：无失信、无限制消费、无被执行未结案件，无重大诉讼冻结。上市公司已核查（2026-10-13）：限制消费、失信、被执行、股权冻结均为 0。
- 中登查询：4,200 万股除现有质押外无冻结、无司法标记。
- 中煤机械集团近两年财务报表与对外负债清单；对外担保总额不超过其净资产。
- 上市公司无立案调查、无退市风险警示、2025 年内控审计为标准无保留（已满足）。
B. 放款前置条件（全部满足才放款）
- 原质权人出具结清金额确认函与解押配合函，资金到账当日解押。
- 接续资金方出具书面审批意向或授信批复：金额不低于过桥本息，预计放款不晚于第 50 天。
- 巨圣投资、中煤机械集团股东会决议；石良希配偶同意函。
- 不动产抵押完成登记（以登记证明为准，签署合同不等于完成控制）。
- 一致行动人承诺：过桥期间不减持、不新增质押、不转让、不以所持股份提供其他担保。
- 上市公司按规定披露控股股东质押变动公告。
- 2026 年三季报披露后放款：应收账款较 6 月末不回升、经营现金流累计为正。
- 资金用途封闭：资金方直接划付原质权人，不得流向惠州亿能电子等实控人其他企业。
C. 存续期监控
| 指标 | 阈值 | 对应股价（本息约 1.013 亿） | 动作 |
|---|
| 履约保障比例（放款日） | 约 341% | 8.24 元 | — |
| 预警线 | 200% | 约 4.82 元（−41%） | 书面通知，T+2 内说明 |
| 补仓线 | 180% | 约 4.34 元（−47%） | T+2 内追加质押或部分还款至 ≥ 220% |
| 平仓线 | 160% | 约 3.86 元（−53%） | 宣布提前到期，启动处置 |
履约保障比例 = 质押股票市值 ÷ 本息。按收盘价每日盯市；连续停牌超过 10 个交易日，按停牌前价格的 70% 计算。
D. 提前到期事件（非价格触发）
- 接续资金方书面撤回意向或审批否决。
- 上市公司或控股股东、实控人被立案调查、被采取强制措施、被列为失信被执行人。
- 上市公司被实施风险警示，或发布商誉减值、业绩补偿未达标等对净利润影响超过 50% 的公告。
- 家族其他任一笔质押触及平仓线或发生违约（交叉违约）。
- 中煤机械集团不动产被查封，或对外负债出现逾期。
- 一致行动人违反不减持、不新增质押承诺。
- 天玛智控专利权属案作出对上市公司或浙江上创智能不利的判决，且涉及主要电控产品。
E. 退出路径（放款前定案，备选不得共用主路径前提）
| 顺位 | 路径 | 前提 | 与主路径的独立性 |
|---|
| 主 | 接续资金方放款直接偿还 | 股价与质押市场正常 | — |
| 备选一 | 中煤机械集团自有资金 + 不动产抵押再融资 | 中煤机械经营与不动产价值 | 不依赖股价 |
| 备选二 | 2026 年中期分红划入共管账户（家族约 1,438 万元）与其他资产变现 | 分红实施 | 部分独立 |
| 最后手段 | 质押股票处置 | 二级市场流动性 | 受减持规则约束，见 4.7 |
4.7 处置约束：为什么质押率必须定在 30%
- 质押股份被处置同样适用大股东减持规则：集中竞价任意 90 日不超过总股本 1%（约 646.5 万股），大宗交易不超过 2%（约 1,293 万股）。
- 4,200 万股占总股本 6.5%，即使竞价与大宗同时使用（每 90 日 3%），完整处置也需要约 6—7 个月；单靠集中竞价需要约 19 个月。
- 4,200 万股低于 5%，不满足协议转让单一受让方不低于 5% 的条件，协议转让路径基本不可用。
结论：2 个月过桥的实际风险敞口期远长于 2 个月，必须靠低质押率、第二担保物和放款前锁定的接续资金来覆盖，而不是靠处置。
4.8 资金方收益与风险
| 项目 | 方案 A |
|---|
| 资金方 60 天利息收入 | 131.5 万元（年化 8%） |
| 风险覆盖 | 股价下跌 53% 才到平仓线；另有中煤机械保证与不动产抵押 |
| 主要残余风险 | 股价急跌叠加接续资金撤回；处置周期长 |
| 适配的资金性质 | 能接受 3—7 个月最差回收期的机构资金，不适合对流动性要求极高的资金 |
4.9 备选方案：上市公司子公司层应收账款过桥
| 要素 | 安排 |
|---|
| 适用情形 | 年末集中结算代理服务费、支付申传电气剩余股权转让款（2025 年末 1.67 亿），银行授信额度暂时不足 |
| 借款人 | 浙江中煤机械科技有限公司（利润与回款最稳定的子公司） |
| 担保 | 国有煤炭集团客户的应收账款质押（动产融资统一登记），质押率 ≤ 应收账面价值 60%，仅选一年以内、已对账确权部分 |
| 额度 / 期限 | ≤ 1.0 亿元，60 天 |
| 成本 | 年化 5.5%—7%，安排费 0.3%—0.5% |
| 还款来源 | 质押应收账款回款进入共管账户；银行流贷接续 |
| 程序 | 若上市公司为子公司提供担保，因担保总额已超净资产 50%，须经股东会审议并公告 |
五、中长期方案（3 个月—3 年）
M1 控股股东可交换债（3—9 个月）
- 中煤机械集团 2019 年已发行两期可交换债（19 中 01EB、19 中 02EB），有先例与经验。
- 以现价 8.24 元、溢价 10%—20% 设换股价，票面利率可显著低于质押融资；募资用于替换存量质押与定增认购款。
- 若最终换股，部分股份流向机构投资者，控制比例会下降，须与 L4 一并测算。
- 方案设计、发行人准备、投资人路演对接由我方统筹；承销与受托管理由证券公司完成。
M2 市场与销售管理（3—12 个月）
- 痛点：服务费按收入计提、按回款结算，未结算余额 6.32 亿；应收回收与代理关系绑定。
- 代理协议标准化（服务内容、对价依据、回款挂钩、合规承诺）；按合同、客户、代理方建立回款与服务费联动台账，服务费只随已回款发放；一年以上应收的催收责任落到代理方。
- 阶段成果：服务费结算与回款口径一致、可审计；销售费用率稳定在 12% 以内。
- 我方已为多家制造业客户建成市场与销售管理系统，可按代理与国企招投标场景配置。
M3 申传电气业绩补偿与商誉预案（3—6 个月）
- 申传 2026 年须实现 6,026 万，上半年 1,176 万，缺口约 4,850 万。
- 提前测算补偿金额与支付方式，与转让方确定补偿与剩余股权转让款 1.67 亿的抵扣顺序；商誉测试关键假设提前与会计师沟通，避免年报集中冲击。
- 邦迈补偿 2,352 万元约定 2026-12-31 前付清：立即核对已收金额，未收部分取得担保或抵扣安排。
L1 钾盐采掘装备海外首台（12—24 个月）
- 2025 年已完成两种采钾机型方案设计与盐雾防腐试验，是采煤机技术最直接的非煤延伸。
- 老挝是国内企业海外钾盐开发最集中的区域，我方有亚钾国际方向的潜在渠道。第一阶段成果：一台样机进入工业性试验。
- 价值：在煤矿数量压缩的国内市场之外，打开一个工艺相近、客户集中的新品类。
L2 煤矿装备与「装备 + 托管」出海（12—36 个月）
| 市场 | 理由 | 进入方式 |
|---|
| 中亚（哈萨克斯坦、吉尔吉斯斯坦） | 井工煤矿存量大、设备老化；我方有当地能源与物流资源 | 随中资总包或能源项目进入；当地服务网点 |
| 蒙古 | 大型煤矿集中，装备需求随产能扩张 | 以采煤机、单轨吊切入 |
| 印尼、越南 | 已有出口记录 | 代理改为属地合资服务商 |
| 俄罗斯库兹巴斯 | 已有客户积累 | 维持；受制裁与结算约束，不作为重点 |
国内同步：公司已把煤矿托管列为转型抓手；我方可在煤矿资源端做标的识别、尽调与组盘，并引荐大型民营煤炭集团作为首批托管或成套装备客户。
L3 申传电气转板北交所（18—36 个月）
- 2024—2025 年扣非净利润约 5,200 万元/年，具备转板的利润基础；可为所持 51% 提供公开市场定价，并为单轨吊业务独立融资。
- 前提：2026 年业绩承诺处理完毕、关联交易与同业竞争承诺清晰；保荐由证券公司完成。
L4 控制权巩固与市值管理（持续）
- 目标：家族持股 24 个月内提升到 26%—29.9%，质押比例降到 50% 以下；不超过 30% 不触发要约收购义务。
- 路径：定增（约 2,400 万股）、分红再投资、可交换债换股后的回补安排。
- 市值管理的前提是利润修复；只做信息披露质量与投资者沟通，不做价格目标。
六、行业格局速览
| 赛道 | 主要参与者 | 创力的位置 |
|---|
| 采煤机 | 天地科技（中国煤科系）、太原矿机、鸡西煤机等国有煤机厂 | 民营龙头，上海市单项冠军产品，34 个系列 128 种机型 |
| 掘进机 | 三一重装、石家庄煤机、天地科技等 | 毛利率 18.72% 且下滑，竞争劣势赛道 |
| 液压支架与成套 | 郑煤机、山东能源装备、中煤装备 | 不是主战场；成套项目 2024 年首次确认 2.83 亿 |
| 泵站与电液控 | 中煤科技（创力全资）、国内外同类厂商 | 优势赛道，毛利率 45.09% |
| 辅助运输（单轨吊） | 申传电气（创力控股）等 | 增速最快，2025 年 +64.46% |
国有煤机集团依托自有矿区占据高端成套市场，区域国有煤机厂依托属地煤企形成本地壁垒；创力的路径是单机龙头 + 与地方国有煤企合资进入属地市场，这也解释了联营企业欠款集中的原因。
七、SWOT 交叉战略矩阵
S / W / O / T 逐项事实见卷一第一、十节与红线表。
| 组合 | 战略 |
|---|
| SO：优势 × 机会 | 以采煤机和泵站做智能化改造与再制造；钾盐机型海外首台（L1）；中亚煤矿出海（L2） |
| ST：优势 × 威胁 | 从卖设备转向「装备 + 托管 + 再制造」，用服务收入对冲整机价格下行 |
| WO：劣势 × 机会 | 借煤价回升窗口集中回款与应收盘活（S3）；代理与回款联动管理（M2） |
| WT：劣势 × 威胁 | 先解决质押与资金期限错配（S1、S2、M1），再谈扩张；暂停新的承诺期并购 |
优势：采煤机与泵站高毛利、产品线全、国企客户覆盖、服务网点。劣势：应收积压、代理费高、掘进机弱、并购承诺期后失效、控制权薄。机会：煤矿智能化强制改造、存量设备更新、钾盐与海外市场、2026 年煤价回升。威胁：煤矿数量压缩、价格内卷、国企采购压价、利润下行期的商誉减值。
八、推进路线与执行清单
| 时间 | 事项 | 阶段成果 |
|---|
| 第 1—2 周 | 约见控股股东；取得质押明细、中煤机械报表、信用报告；签署保密与不绕开协议 | 质押到期表、准入结论 |
| 第 3—4 周 | 资金台席询价与结构确认；接续资金方立项；原质权人结清金额确认 | 过桥条款清单、接续意向函 |
| 第 5—6 周（三季报后） | 不动产抵押登记、决议与承诺函；放款与同日换质押 | 过桥放款 |
| 第 7—12 周 | 接续资金方放款偿还过桥；S3 应收分层与保理对接 | 过桥退出；应收盘活首批 |
| 3—12 个月 | M1 可交换债方案；M2 市场与销售管理上线；M3 申传与邦迈预案 | 质押比例 < 50%；服务费与回款联动 |
| 1—3 年 | L1 钾盐样机试验；L2 中亚首单；L3 转板准备；L4 持股提升 | 非煤与海外收入形成 |
九、我方边界与自我保护
- 不以自有资金放款，不提供担保，资金不经我方账户。我方的角色是结构设计、资金方对接与放款前置条件管理。
- 对外头衔：对接人称「关系经理」「项目负责人」，不使用「财务顾问」「投资顾问」。
- 保密与不绕开：首次提供资金方名单前签署保密与不绕开协议，覆盖资金方、接续机构及我方引荐的海外渠道；约定生效时点与存续期限，并约定不以借款人自行接洽等方式绕开。
- 对价在首单前定案：过桥安排费随放款支付；可交换债、应收盘活、海外渠道等后续事项的对价，在启动前一并约定，不在跑通后再谈。
- 决定权共同确认：各阶段是否进入下一阶段由双方共同确认，不写由对方单方决定。
- 可承诺的是风险上限与退出，不是零风险：资金方的残余风险（股价急跌叠加接续撤回、处置周期长）在条款清单中如实列明。
- 内幕信息隔离：推进期间接触的上市公司未公开信息，项目组成员与关联方不得交易创力集团股票。